Вложения в венчурный бизнес

Автор телеграм-канала Fedotov Journal рассказывает про основы венчурных инвестиций. Из статьи вы узнаете, какие проекты можно называть венчурными, сколько длится средняя инвестиционная сделка, и на какую доходность рассчитывают инвесторы. Также вы поймете, насколько этот вид деятельности подходит именно вам.

Что такое венчурные инвестиции

Венчурные инвестиции – это рискованные вложения в молодые компании, которые ищут масштабируемую бизнес-модель.

Понятными словами: инвесторы вкладываются в абсолютно новый бизнес, который претендует захватить мир. Скорее всего, бизнес прогорит вместе с инвестициями. Но если случится чудо, и бизнес не прогорит, то инвесторы станут совладельцами нового Google, Amazon или Facebook. То есть риски зашкаливают, но и потенциальная прибыль срывает джек-пот.

При этом не любой новый бизнес – венчурный. Например, молодая социальная сеть, наподобие Instagram, будет венчурным проектом, а придорожное кафе или гостиница – нет.

Разница между проектами находится в потенциале компании. В случае успеха нового Instagram, продукт масштабируется с локального рынка на мировую арену. То есть каждый новый транш инвестиций обеспечивает экспоненциальный рост бизнеса.

В то же время быстро масштабировать кафе из Москвы в Лондон не получится: придется заново арендовать помещение, нанимать персонал, повторять процесс запуска. Транш инвестиций обеспечит не экспоненциальный, а линейный рост. Поэтому открытие кафе венчурным проектом называть нельзя.

Зачем люди инвестируют в венчур

Основная причина – доходность. Венчурные инвестиции являются самым высокодоходным активом в мире, а успешные венчурные инвесторы плотно сидят в списках Forbes.

Для понимания порядка цифр: первые инвестиции в Google составили всего $100.000, в Facebook – $500.000, в Apple – $150.000. Сегодня даже минимальные доли этих компаний стоят десятки миллиардов долларов. Текущие капитализации Apple и Google превышают триллион долларов, а капитализация Facebook составляет $600b.

Да, это исключительные случаи. Но венчурный бизнес целиком построен на исключениях, поэтому примеры подходящие.

Кроме того, есть неденежная причина, по которой инвесторов тянет в венчур. Грубо говоря, это эмоции. Так, инвестиции в металлургический завод дают только прибыль. Инвестиции в Tesla или SpaceX дают прибыль и причастность к инновационному бизнесу. А крупные инвестиции в подобные компании превращают инвестора в рок-звезду венчурного мира.

Как работают венчурные инвестиции

Задача венчурного инвестора – найти компанию, которая многократно вырастет, окупит неудачные вложения и заработает прибыль сверху. Причем лучше найти одну суперзвезду и потерять деньги на остальных сделках, чем попасть в несколько средних компаний.

Вообще, в классическом виде венчурная математика выглядит так:

Инвестор вкладывает деньги в десять компаний
Три компании погибают в первый год
Еще три компании погибают во второй год
Три компании показывают посредственный рост
Одна компания взлетает, увеличивая инвестиции в десятки или сотни раз

То есть, если венчурный инвестор угадал единорога (компанию стоимостью выше $1b), то дела идут круто. А если не угадал, то ситуация так себе. Поэтому лучше инвестировать в тридцать или пятьдесят компаний, чтобы повысить вероятность успеха.

Конечно, в зависимости стадии развития венчурных проектов математика может меняться:

Если инвестор финансирует компании на совсем ранней стадии, то число неудач увеличивается. За это инвестор получает хорошую долю за небольшие деньги. Такого инвестора называют бизнес-ангелом, а раунд финансирования – ангельским раундом. Средний размер доли инвестора на ангельском раунде составляет 5%-10%. Средний размер инвестиций – от $100K до $1M.
Если инвестор финансирует компании, которые проверили бизнес-модель, получили клиентов и имеют растущую выручку, то число неудач сокращается. Но растет и стоимость входа: средний чек начинается с $10M. Такие сделки происходят на литеральных раундах, а основными инвесторами выступают крупные фонды.

В общем виде правило такое: чем раньше инвестор заходит в сделку, тем больше он несет рисков, и тем больше он получает прибыли.

При этом средний срок венчурной инвестиции составляет 7-10 лет. А способов выйти из венчурной сделки существует немного:

Дождаться, когда компания выйдет на IPO, и продать акции на бирже
Дождаться, когда компанию приобретет стратегический покупатель
Продать акции частной внебиржевой сделкой

Последний вариант труднореализуем, поэтому обычно венчурные инвесторы играют вдолгую.

Доходность венчурных инвестиций

Я уже упоминал, что венчурные инвестиции являются самыми высокодоходными и самыми высокорискованными инвестициями в мире. Кроме того, результаты венчурных инвестиций полярны: успешные капиталисты забирают основные деньги с рынка, а остальные довольствуются малым.

Если верить исследованию Wealthfront, то 2% лучших венчурных фондов генерируют 95% прибыли. То есть ситуация с венчурными фондами напоминает ситуацию со стартапами – деньги и слава уходят сильнейшим.

Впрочем, широкий венчурный капитал все равно обгоняет фондовые индексы. Согласно данным Cambridge Associates, за двадцать пять лет венчурный капитал показал 13,38% ежегодной доходности против 9,83% доходности индекса S&P 500. А доходность венчурного капитала ранних стадий составила 54,4%.

Обратите внимание: за двадцать пять лет доходность ранних венчурных инвестиций почти в пять раз превысила доходность инвестиций поздних стадий. И это данные не по отдельной компании, а по широкой выборке фондов.

Известные примеры венчурных компаний

Несколько недавних нашумевших историй, которые принесли миллиарды долларов венчурным капиталистам.

Международный такси-сервис Uber.

Запустился в 2009 году, сегодня работает в семидесяти шести странах мира. Акции Uber торгуются на бирже, а капитализация компании составляет $64b. Однако, еще в 2010 году Uber оценивался в $4m на ангельском раунде. Стоимость Uber выросла в 16000 раз за восемь лет.

Сервис видеоконференций Zoom.

Zoom основан в 2009 году и сегодня имеет 750k пользователей. Акции Zoom торгуются на бирже, капитализация компании составляет $24b. Оценка компании на Series А была в тысячу раз меньше и составляла $24,5m. С того момента прошло семь лет.

Сервис аренды частного жилья Airbnb.

Фактически, тот же Uber, только для аренды жилья, а не для заказа такси. Airbnb запустился в 2008 году и сегодня оценивается в $35b. Это один из немногих венчурных проектов, который имеет положительную операционную прибыль. Оценка компании на ангельском раунде была $2,5m. Она выросла в 14000 раз.

Корпоративный мессенджер Slack.

В тестовом режиме Slack запустился в 2013 году, в публичный релиз вышел в начале 2014. Оценка на последнем венчурном раунде была $7,1b, текущая капитализация на бирже составляет $12b. На Series A компания оценивалась в $23,5m, что в три сотни раз меньше текущих значений.

Источник

Привет, Хабр! Недавно я выпустил книгу о юридическом сопровождении венчурных инвестиций и IT-бизнеса. Продавать книгу я не собираюсь, поэтому с удовольствием выкладываю одну главу для членов хабрасообщества.

Книга «Закон стартапа»:

Стартапер vs. предприниматель
Выбираем форму
Регистрация
Корпоративное управление
Как юридически строится компания
Текущая работа
Договоры и как они работают
Как проверить партнера по открытым источникам
Налоги
Что платит IT-бизнес в России?
Государственная поддержка
Цикл стартапа
Как (в общем) работает венчурное инвестирование
Венчурные сделки
Венчурные фонды
Интеллектуальная собственность
Офшоры и ВЭД
Преимущества и подводные камни офшоров

По работе (я юрист и преподаватель) часто приходится объяснять студентам, как работает венчурное инвестирование и зачем инвестору вкладывать деньги в IT-бизнес, по сути, не получая ничего взамен. Поэтому я постарался объяснить природу венчурного феномена. Конечно, это все равно теория, на практике есть куча нюансов и деталей, но как общее руководство, я думаю, подходит. Если что-то останется неясным, спрашивайте в комментах, объясню по мере возможностей 😉

Каждый стартап имеет свои особенности в зависимости от сферы деятельности, положенной в его основу интеллектуальной собственности и даже от количества основателей. Однако если разложить развитие стартапа на несколько вех, они будут общими: разработка прототипа, выход на рынок, бурный рост, масштабирование, переход к стадии плавного роста.

Что еще объединяет стартапы?

От «обычного» бизнеса стартап отличается тем, что в его основе лежит инновация – особое новшество, позволяющее создать новые продукт, услугу, бизнес-процесс. Благодаря инновации настоящий стартап не конкурирует с другими фирмами, а создает новый, полностью открытый рынок.

Как вы помните, в 2007 году «Эппл» предложила пользователям новый формат мобильного телефона – без клавиатуры и с тачскрином, а также специальную экосистему для мобильных приложений, которые можно устанавливать на телефон.
Айфон не был стопроцентным конкурентом для господствовавших тогда телефонов «Нокиа», «Моторола» и прочих моделей с клавиатурами. У него имелись определенные недостатки, но при этом он предлагал гораздо более обширный функционал, в первую очередь – как устройство мобильного интернет-серфинга. В результате «Эппл» создала новый рынок, и кнопочные телефоны превратились в узкий (нишевый) товар.

В этом и заключается суть стартапа: заложенная в его основу инновация открывает новый, еще никем не занятый рынок. Благодаря инновациям стартап может экстенсивно расти. В отличие, например, от ларьков с шаурмой, рынок которых уже устоялся, рынок инновационного товара еще не заполнен. Следовательно, стартап может занять его полностью (так европейцы заняли рынок американских индейцев своими топорами, бусами и одеялами).

По этой причине стартап очень быстро растет, в частности, в цене. Вкладываясь в «обычный» бизнес, инвестор зарабатывает на прибыли; вкладываясь в стартап, – в первую очередь на росте стоимости доли.

Тимур из города Зеленограда решил открыть пиццерию. Он уже имел опыт работы в ресторанном бизнесе и знал рецепты хорошей пиццы, но не имел денег на первоначальную аренду помещения и покупку оборудования. Тогда Тимур позвал своего друга Артура вступить в проект в качестве инвестора, то есть вложить деньги. Артур предложил Тимуру 5 млн ₽, а взамен захотел 75% в фирме (и, соответственно, в ее прибыли).
Почему Артур попросил такую большую долю? Здесь работает традиционная модель оценки. Допустим, средняя прибыль пиццерии такого размера при грамотном управлении составляет 1 млн ₽ в год. С учетом того, что Артур будет получать не всю прибыль, а также потребуется определенное время на «раскрутку», пиццерия окупится через 7–8 лет. Значит, фактически Артур вложит свои деньги под 12–14% в год, и это без учета рисков, свойственных предпринимательству. Если пиццерия разорится, Тимур ничего не потеряет, а вот Артур потеряет 5 млн ₽.
Может ли Артур рассчитывать на то, что заработает за счет роста стоимости своей доли? Нет, поскольку его доля будет расти только вместе с самим бизнесом. И через год, и через пять лет 75% пиццерии будут стоить примерно те же 5 млн ₽. К тому же продать заведение будет непросто, а масштабировать его в Зеленограде трудно, поскольку пиццерий там полно.

Теперь посмотрим, как работает инвестирование в настоящий стартап.

Коля придумал гениальное приложение, позволяющее создавать красивые картинки с помощью нейронных сетей. Картинки пользуются успехом – смотрятся так, будто нарисованы настоящим художником. Коля сделал сайт, но из-за слабого сервера ему удается обрабатывать лишь одну картинку в минуту. Пользователи же хотят обрабатывать гораздо больше.
Оценив ситуацию, Таня – Колина однокурсница и соучредитель венчурного фонда – предложила инвестиции: 5 млн ₽ на новый сервер, новый сайт и рекламу. Взамен Таня попросила 25% в Колиной компании.
Почему Таня попросила такую маленькую долю? Дело в том, что Колин бизнес перспективен. Он может приносить миллионы, если обрабатывать очень много картинок и брать за это деньги. Следовательно, задача состоит в том, чтобы максимально расширить Колин сервис: купить серверы и провести рекламную кампанию.
Когда взрывной рост замедлится, Таня сможет надавить на Колю, чтобы ввести на сайте механизмы монетизации: показывать рекламу, брать плату за новые картинки и т. д. Тогда стартап превратится в обыкновенный бизнес, приносящий хорошие деньги. Как вариант, Таня сможет просто продать свою долю – в отличие от пиццерии этот бизнес гораздо прибыльнее, и со временем ее доля будет стоить больше. Если она подгадает момент продажи (немного раньше, чем пользователи потеряют интерес к Колиной технологии), то сможет найти такого же, как она, алчного инвестора и получить максимум за свою долю.

Как растет стартап

Развитие стартапа традиционно делят на несколько стадий, которые в общем означают путь от маленькой компании с инновацией во главе угла до крупной транснациональной корпорации наподобие «Фейсбука». Разумеется, не каждый стартап проходит все стадии: большая часть проектов разоряется, не дойдя и до второй.

Виной всему – отсутствие финансирования, недостаток опыта или принципиальная нереализуемость проекта. На средних стадиях развития стартапы поглощаются крупными конкурентами (к взаимной выгоде). Все стадии до конца проходят лишь единицы. Перед вами график, иллюстрирующий стадии роста стартапа.

Этот график называется «J-curve» (кривая J), guess why?

Разработка

На ранней стадии предприниматель создает прототип и разрабатывает бизнес-план. Обычно эту стадию связывают с выходом за рамки первичного финансирования (собственных денег или денег близких). Следовательно, необходимы средства на доработку инвестиционного продукта до уровня применимого прототипа.

Если предприниматель продолжит развивать продукт за свой счет, стадия разработки может затянуться. Этот феномен известен под названием «гаражное предпринимательство». Например, «гаражным предпринимателем» был Генри Форд, который, работая главным инженером на заводе «Эдисон», в свободное время с 1891 по 1901 год. трудился над прототипом автомобиля.

Чем больше затягивается разработка, тем меньше перспектив у стартапа – в любой момент его нишу на рынке может занять кто-то более расторопный. И наоборот, чем быстрее стартап захватит рынок, тем более весомую прибыль он получит (и тем больше вырастет в цене). Такая закономерность привлекает венчурных инвесторов вроде Тани, обменивающих деньги на доли в стартапах.

Когда именно стартап сможет привлечь инвестиции, зависит от двух факторов. С одной стороны, чем раньше это произойдет, тем больше шансов занять рынок. К тому же инвестировать на начальной стадии – означает получить бо́льшую долю за те же деньги. С другой стороны, чем дольше существует стартап, тем понятнее технологические перспективы инновации, заложенной в его основу. Раннее инвестирование сопровождается большими рисками, ведь чем концептуальнее инновация, тем сложнее оценить ее реальную применимость и полезность.

Таким образом, инвесторы стараются достигнуть баланса между рисками технологической неопределенности проекта и потерями, связанными с запоздалым выходом инновации на рынок.
На ранних стадиях инвестируют не все инвесторы: обычно это посевные фонды, акселераторы и бизнес-ангелы. Более крупные инвесторы – венчурные фонды и фонды прямых инвестиций – ждут следующих этапов, поскольку на ранних стадиях транзакционные издержки, связанные с оценкой, юридической и бухгалтерской проверкой стартапа, слишком высоки по отношению к цене самой инвестиционной сделки.

Инвестирование

Покупая долю, инвестор не может точно оценить инновацию, заложенную в основу стартапа. Сама сущность инновации предполагает отсутствие эмпирических данных, на основе которых можно оценить ее перспективы. Поэтому, вкладываясь в стартап, инвесторы получают назад не фиксированную прибыль, а долю в компании, закрепляя таким образом свое вознаграждение в зависимости от общего роста стартапа.

Инвестор увеличивает отдачу от своего вклада, выводя стартап на рынок как можно скорее. Из-за расходов на экстенсивный рост масштабируемый и растущий стартап обычно не имеет прибыли (имеет место эффект «сжигания денег» – cash burn). Поэтому инвесторы стартапа не получают дивидендов, но они и не нужны: венчурные инвесторы рассчитывают получить прибыль не от дивидендов, а от продажи своих долей.

Когда инвестор продает свою долю? Этот момент зависит от нескольких факторов. В идеале – тогда, когда рынок будет полностью охвачен (стартап достигнет пределов масштабирования). В ряде случаев инвестор продает свою долю раньше в связи с требованиями фонда и внутренними ограничениями (об этом речь пойдет в следующей главе).

Если стратегия развития стартапа предполагает этапное масштабирование (например, выход на рынок города / страны / региона), можно привлекать венчурное финансирование несколько раз во все более возрастающих объемах. Эти раунды инвестирования предполагают разный объем инвестируемых средств, разные условия финансирования и разные гарантии для инвесторов.
Каждый приход нового инвестора – важное событие для участников стартапа, ведь он еще не стал публичным и его акции нельзя продать на бирже. Если кто-то из участников хочет продать свою долю, то проще всего сделать это как раз с приходом нового инвестора.

Если стартап полностью занял рынок и его развитие приостановилось, то новые инвесторы не торопятся в него входить, ведь их доли не будут расти так быстро, как хотелось бы. В этом случае инвесторы, владеющие долями, могут вернуть свои вложения за счет:

продажи долей основателям, если у тех хватит денег (LBO);
поглощения стартапа более крупным холдингом (M&A);
публичного предложения (размещения на бирже) акций стартапа (IPO).

После выхода венчурных инвесторов стартап превращается в «традиционную» компанию со своей долей на рынке, получает прибыль и выплачивает дивиденды. Инвесторы же ищут следующие стартапы.

Инвестор и стартап

Отношения основателя стартапа с инвестором – это партнерство, которое в большинстве случае ведет к взаимной выгоде. Однако нельзя забывать, что интересы партнеров различаются. Инвестор стремится получить максимальную прибыль, а стартапер – самореализоваться в качестве основателя крупной компании. Это часто порождает конфликты между ними.

Например, конфликт может возникнуть при оценке компании. В основе стартапа лежит инновация – это актив, который в принципе невозможно точно оценить, особенно на ранних стадиях. Поэтому предприниматель, покупающий долю в стартапе, всегда стремится занизить оценку, а стартапер – завысить. Отчасти проблему решают механизмы постинвестиционной корректировки долей (храповик и конвертируемый заем, мы обсудим их чуть позже).

Еще раз напомню, что стартапы – непубличные компании, их акции не обращаются на бирже и не имеют универсальной рыночной стоимости. Помимо проблем с оценкой это делает доли в стартапе неликвидными: основатель и инвесторы ранних стадий не смогут избавиться от доли, если никто не захочет ее купить. При этом участие в стартапе, пусть и высоко оцененном, не приносит прибыли само по себе.

Все вместе это формирует «феномен оценки»: стартап может оцениваться чрезвычайно высоко, вплоть до миллиардов долларов. При этом фактический приток денег в него будет на порядок меньше, а основатели не получат вообще ничего, так как все инвестиции пойдут «в рост».

Так, самым дорогим стартапом в мире считается сервис «Убер»:
«Мобильный сервис вызова такси Uber Technologies привлек $2,1 млрд инвестиций в рамках очередного раунда финансирования», – сообщило агентство Bloomberg со ссылкой на источники, знакомые с отчетностью компании.
Американский Forbes приводит данные об оценке в $68 млрд: изданию удалось ознакомиться с копией отчетности, из которой следует, что в рамках раунда G было выпущено более 43 млн новых акций по цене $48,77 за штуку. Таким образом, за сервисом укрепился статус самого дорогого стартапа в мире».

Что произошло? Компании «Убер» понадобились новые средства: например, для того чтобы выйти на сингапурский рынок или запустить разработку беспилотного автомобиля; словом, сделать что-то такое, что увеличит гипотетические ожидания будущих инвесторов.

Нашлось несколько инвестиционных (венчурных) фондов, которые готовы дать компании деньги на эти проекты в обмен на небольшую долю, которую они позже перепродадут. Для «Убера» эти инвестиции станут как минимум седьмыми по счету (G – седьмая буква алфавита).

«Убер» выпускает 43 млн акций и продает их инвестору по $48,77 за штуку. Соответственно, активы «Убера» увеличиваются примерно на $2,1 млрд (48,77 х 43 млн) – именно столько денег обязуются перечислить инвесторы.

«Инвесторы оценивают «Убер» в $68 млрд» (в данном случае речь идет об оценке post-money, то есть после инвестирования). Это означает, что за купленные 43 млн акций (на $2,1 млрд) инвесторы получат 3% пакет акций «Убера»:

Таким образом, оценка компании – это экстраполяция той цены, которую инвесторы платят за небольшой процент компании, на все 100% ее акций. Сумму в $68 млрд, о которой идет речь, «Убер» не получал и скорее всего никогда не получит. Это умозрительная сумма, которая реально подтверждается лишь на 3%.

Итак, $68 млрд – это:

не сумма, за которую «Убер» можно продать или купить;
не сумма, которая есть или когда-либо будет у «Убера»;
не уставный капитал «Убера».

График, иллюстрирующий разницу между оценкой «Убера» и его реальной капитализацией.

Еще один пример, чтобы закрепить:

Вася создал стартап в форме акционерного общества. Его уставный капитал – 1 млн акций с номинальной стоимостью каждой 1 коп., итого 10 тыс. ₽.
Через неделю Вася попросил отца инвестировать в стартап $500, предложив за это одну акцию. Отец сжалился над ним и согласился: купил одну акцию за $500.
Теперь Вася совершенно честно может говорить журналистам:
что инвесторы оценили его стартап в $500 млн (1 млн акций х $500);
что его стартап за неделю вырос примерно в 3 млн раз (с 10 тыс. ₽ до $500 млн), что даст результат в 15,6 млрд % годовых для будущих инвесторов.
Но мы-то с вами знаем, что на самом деле Васе просто подарили $500.

Для тех, кто не хочет ждать публикации остальных глав на Хабре — ссылка на PDF полной книги есть в моем профиле.