Структура капитала в бизнес плане
Капитал – основа любого бизнеса. Существует большое количество подходов к тому, каким образом должна формироваться и корректироваться его структура. Выбор той или иной методологии определяется, исходя из самых разных факторов. Однако во всех случаях задача менеджеров и собственников предприятий сводится к тому, чтобы оптимизировать структуру капитала и адаптировать ее к обеспечению наибольшего уровня прибыльности бизнеса. Какие при этом могут быть задействованы методы? Как определить оптимальную структуру капитала фирмы?
Сущность структуры капитала
Что такое структура капитала предприятия? Под этим термином чаще всего понимается соотношение между источниками денежных средств (это может быть как собственный капитал организации, так и заемный), которые задействуются в бизнес-активностях. В ряде случаев из структуры капитала предприятия могут исключаться краткосрочные кредиты. Таким образом, в ней будут присутствовать источники, которые используются с целью долгосрочного финансирования бизнес-активностей. Исключение – краткосрочные займы, которые оформляются на регулярной основе. Их также может включать структура капитала предприятия. Собственные и кредитные средства, прежде всего, различаются по уровню требуемой доходности.
Источники структуры капитала
В структуре капитала организации обычно присутствует 3 основных типа источников – заемные средства, активы на базе ценных бумаг, а также нераспределенная прибыль.
Касательно первого элемента – его структуру формируют чаще всего кредиты и облигации, эмитируемые предприятием. При этом проценты, выплачиваемые по обоим видам займов, как правило, включаются в себестоимость выпуска продукции. Ценные бумаги могут быть представлены акциями различного типа – например, обычными и привилегированными. Нераспределенная прибыль, посредством которой также может осуществляться формирование структуры капитала предприятия, предполагает последующее реинвестирование в те или иные участки производства.
Факторы структуры капитала
Рассмотрим теперь основные факторы, которые могут влиять на процесс формирования структуры капитала. Современные исследователи выделяют следующий их перечень:
- отраслевые особенности сегмента бизнес-активностей предприятия;
- характеристики жизненного цикла организации;
- конъюнктура рынка;
- рентабельность бизнес-модели;
- налоговая нагрузка;
- предпочтения менеджеров и собственников.
Касательно первого компонента – отраслевых особенностей сегмента бизнеса, в котором ведет деятельность фирма, следует отметить, что структура капитала предприятия в этом случае может зависеть от ресурсоемкости производства, потребности компании в частом привлечении заемных средств, или же, наоборот, выраженной финансовой автономности, характеристик производственных операций.
Касательно жизненного цикла компании – для растущих фирм характерна более заметная доля заемного капитала, в зрелых же организациях часто преобладают собственные средства.
Конъюнктура рынка – другой важнейший фактор, влияющий на то, как может быть выстроена структура капитала предприятия. Если среда осуществления хозяйственных активностей благоприятна, то фирмы, как правило, активнее обращаются к заемным средствам, а кредиторы охотнее их выдают. В свою очередь, при негативных факторах рынка становится труднее получать займы. В этом случае в структуре капитала компании будут преобладать собственные средства.
Уровень рентабельности бизнеса – еще один важнейший фактор. Если она в достаточной мере велика, то кредиторы будут более лояльны к компании, вследствие чего доля заемных капиталов может вырасти. И наоборот – если рентабельность бизнеса невысока, то займы брать будет, во-первых, нецелесообразно в виду того, что проценты по ним могут быть даже больше рентабельности, а во-вторых – кредиторы, скорее всего, не будут в этом случае в достаточной мере расположены к выстраиванию партнерских отношений с компанией.
Специфика налогообложения – еще один важнейший фактор, под влиянием которого выстраивается структура капитала предприятия. Если ставки платежей за прибыль невысоки, либо фирма может пользоваться некими льготами, то разница между показателями стоимости собственных и кредитных капиталов может уменьшаться. Таким образом, компания может позволить себе больше занимать – в том числе и посредством выпуска облигаций.
Специфика принятия решений собственниками и менеджерами компании также влияет на то, каким образом будет формироваться структура капитала фирмы. Предприниматели могут быть в большей или меньшей степени лояльны к займам, либо к эмиссии облигаций с целью привлечения внешнего капитала. Данный фактор может носить субъективный характер и не коррелировать с объективными характеристиками бизнес-процессов, формирующихся на предприятии. Но с учетом того, что в ряде случаев совокупность соответствующих параметров может быть интерпретирована по-разному, волевое решение менеджеров либо собственников, пусть даже и основано оно на личностном подходе к принятию решений по развитию бизнеса, нередко оказывается наиболее корректным.
Совокупность указанных факторов предопределяет подходы менеджеров либо собственников к тому, каким образом на предприятии будет формироваться оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, а также к тому, за счет каких ресурсов финансовая структура капитала предприятия будет приводиться к требуемым величинам.
Оптимизация структуры капитала
Изучим теперь аспект, отражающий то, каким образом рассматриваемые ресурсы могут быть оптимизированы. Факторы, влияющие на то, как определяется состав и структура капитала предприятия, мы выяснили. Следующая наша задача – рассмотреть то, какими способами менеджеры либо собственники могут выявить наиболее корректное соотношение соответствующих элементов, что формируют финансовые ресурсы фирмы.
Оптимизация структуры капитала предприятия предполагает процедуру расчета соотношения собственных и кредитных средств, при котором достигаются максимальные значения, что отражают рыночную стоимость компании, а также достигаются оптимальные пропорции между показателями устойчивости фирмы и уровнем рентабельности капитала, которым она владеет.
Какие закономерности в части решения данной задачи выделяют современные российские эксперты? Прежде всего, рекомендуется обращать внимание на тот факт, что бизнес-активности предприятия, как правило, осуществляются в рамках конкретных жизненных циклов. То есть оптимизация структуры капитала предприятия предполагает, прежде всего, решение данной задачи в контексте текущего этапа развития бизнеса.
В числе наиболее динамичных стадий реализации предпринимательских активностей – запуск бизнеса и его «раскрутка» на первоначальной фазе. В этом случае менеджерам и собственникам придется прикладывать большой объем усилий к поиску инвестиций, кредитов и иных ресурсов для увеличения капитализации компании. На соответствующем этапе развития бизнеса динамика структуры капитала предприятия может довольно быстро корректироваться в пользу увеличения доли как раз таки заемных средств. Дело в том, что в случае их привлечения в распоряжении менеджеров и собственников появится необходимая ликвидность. Получение ее в аналогичных объемах за счет собственных средств может потребовать гораздо большего времени. К тому же структура собственного капитала предприятия часто характеризуется ограничениями в оборачиваемости активов. В то время как при оформлении кредитов либо эмиссии облигаций в распоряжение менеджеров попадают исключительно высоколиквидные ресурсы.
Вместе с тем большое значение имеют условия предоставления займов. Если процентная ставка по ним в достаточной мере высокая – соразмерная с рентабельностью, то предприятию, так или иначе, придется развиваться за счет собственных средств. По крайней мере, пока кредиторы не будут готовы к либерализации условий по займам.
В свою очередь, на стадии стабилизации бизнеса необходимость в займах для организации может отсутствовать. В этом случае структура собственного капитала предприятия будет характеризоваться наличием достаточного объема активов для того, чтобы менеджеры могли задействовать их в инвестиционных и иных целях.
Факторы кризиса
Рыночная экономика развивается циклами, включая кризисные. Предприятие как самостоятельный субъект коммерческих активностей также может в ряде случаев испытывать сложности. Если фирма находится в кризисе, то структура источников капитала предприятия также может быть пересмотрена собственниками и менеджерами.
То, какого типа ресурсы будут считаться основными – заемные либо собственные, определяется, исходя из многих факторов. Например, если предприятие в значительной мере зависит от рефинансирования – когда одни кредиты заменяются другими в корреляции с теми или иными производственными операциями, то процент заемных средств, скорее всего, останется высоким. В свою очередь, если бизнес-модель организации не предполагают частого рефинансирования, то менеджмент компании может выбрать другой путь – аккумулирование собственных капиталов в как можно больших объемах и отказ от привлечения кредитных средств.
В случае кризиса предприятие может потерять в рентабельности, платежеспособности и конкурентоспособности. В этом случае сами кредиторы могут снизить лояльность к бизнесу, и у менеджеров просто не останется выбора, кроме как работать над увеличением или хотя бы сохранением текущего уровня капитализации за счет собственных средств.
Исследователи отмечают, что универсальные критерии, которые бы позволили осуществлять оптимальное управление структурой капитала предприятия, выделить крайне сложно. Выбор правильной стратегии зависит от совокупности факторов, которые к тому же могут воздействовать на бизнес разнонаправленно. По мнению ряда аналитиков, определяющим фактором следует считать отраслевую специфику деятельности компании. Так, правила выстраивания управленческих стратегий, характерные для банковского бизнеса, в ряде случаев имеют ограниченную применимость в сфере промышленности — и наоборот. Весьма значительна разница в подходах, задействуемых в производственных и сервисных компаниях. Хотя бы потому, что в первом случае капиталы предприятия характеризуются, как правило, большой выручкой и невысокой рентабельностью, во втором – наоборот.
В ряде случаев структура основного капитала предприятия становится второстепенным критерием развития бизнеса. На первое место выходят тренды, характеризующие динамику изменений в финансовом портфеле фирмы, или, например, плановые показатели.
Консервативная и либеральная стратегии управления бизнесом
Современные исследователи выделяют два довольно полярных подхода к выстраиванию бизнес-модели предприятия. Первый можно назвать условно «консервативным». Он предполагает максимальную консолидацию собственных ресурсов фирмы и минимальную интенсивность обращения к кредиторам. Второй подход – «либеральный». Он, по сути, противоположен первому и предполагает самое активное обращение к кредиторам и сведение к минимуму объема собственных финансовых средств предприятия – например, в виде нераспределенной прибыли. Рассмотрим специфику обоих подходов подробнее.
Консервативная стратегия: преимущества и недостатки
Итак, первый вариант развития бизнеса – когда структура оборотного капитала предприятия формируется преимущественно на основе собственных ресурсов фирмы. Основное преимущество данной стратегии – отсутствие необходимости плановых расчетов с кредитором, как результат –заметное снижение финансовых рисков организации.
Вместе с тем эксперты рекомендуют менеджерам и собственникам предприятий взвешенно подходить к оценке подобного положения дел. Бывает, когда владельцы бизнесов ошибочно полагают, что собственный капитал фирмы – бесплатен. Это не вполне корректный подход. Во-первых, потому, что любой капитал, который не запущен в оборот, сопровождается некоторой недополученной прибылью. Как минимум – в силу инфляции. Во-вторых, фактической платой за капитал, которым располагает фирма, становятся дивиденды. В этом смысле собственные средства организации в некоторых случаях могут быть в реальном выражении дороже, чем кредиты. Например, владельцы российских ООО должны уплачивать с дивидендов НДФЛ, и если рентабельность фирмы ниже соответствующих показателей, то собственные капиталы могут начать обременять фирму – лучше пустить их в производство, а при необходимости увеличить ликвидность за счет кредитных средств. Разумеется, при адекватной ставке, установленной банком в отношении таковых.
Развитие фирмы в рамках консервативной стратегии, как считают аналитики, снижает финансовые риски, но в то же время сильно ограничивает перспективы экспансии бизнеса на рынке. Ее динамика, в свою очередь, может стать значимым критерием финансовой устойчивости. К тому же, если фирме удается стать системообразующей в том или ином сегменте рынка, в случае кризиса ей может согласиться помочь государство. В свою очередь, приобрести подобный статус организация с большей вероятности сможет при наличии необходимого объема ликвидных денежных средств для рыночной экспансии. Которые, скорее всего, будут заемными, а не собственными – опять же, при условии адекватной ставки по кредитам.
Либеральная стратегия
Основное преимущество либеральной стратегии развития бизнеса – возможность обеспечить масштабную рыночную экспансию фирмы. Одно из ее преимуществ мы отметили выше – компания может стать системообразующей и значимой для государства. Вместе с тем структура заемного капитала предприятия должна быть качественно проработана менеджерами и собственниками фирмы. Это может касаться, прежде всего, оптимального соотношения долгосрочных и краткосрочных кредитов. С другой стороны, в случае кризисных тенденций либо снижения выручки предприятия в силу иных экономических причин, долговая нагрузка на бизнес может стать чрезмерно высокой. Поэтому до того, как переход к либеральной стратегии будет осуществлен на практике, менеджерами должна быть проведена адекватная и взвешенная оценка структуры капитала предприятия на предмет корреляции с финансовой нагрузкой на компанию.
Отметим, что консервативная и либеральная стратегия редко встречаются в чистом виде. Более того, часто они задействуются бизнесами попеременно – в зависимости от тех факторов, что мы отметили выше.
Методы увеличения капитала предприятия
Исходя из того, какие результаты выявил анализ структуры капитала предприятия, менеджеры и собственники фирмы могут вырабатывать конкретные методы, посредством которых организация может увеличить ликвидность. Их сущность может быть различной.
Что касается увеличения капитала за счет собственных средств, это может быть осуществлено посредством:
- реализации фондов, которые используются недостаточно эффективно, считаются устаревшими либо недостаточно продуктивными для конкретного бизнеса;
- ужесточения дебиторской политики и улучшения собираемости задолженности со стороны партнеров;
- оптимизации запасов и модернизации производства с целью снижения издержек.
Касательно направления работы, связанного с задействованием заемных средств, активности могут быть такими:
- поиск лучших условий рефинансирования текущих кредитов;
- приоритетное погашение займов с высокими ставками;
- выпуск облигаций с оптимальными купонными ставками.
Крупные бизнесы чаще всего практикуют совокупность отмеченных подходов либо задействуют их в корреляции с конкретными бизнес-процессами, а также деятельностью отдельных производственных подразделений и филиалов организации. Внедрению тех или иных подходов к управлению капиталом предприятия предшествует довольно глубокий анализ финансовых показателей, активностей различных структур фирмы, изучение внешних экономических факторов.
Политический фактор в бизнесе
В некоторых случаях влияние конъюнктуры может быть более значимым, чем положение дел внутри компании. Бывает, что выбор той или иной стратегии, определяющей то, как будет выглядеть структура капитала предприятия, обусловлен совсем не экономическими, а в чистом виде политическими причинами. В этом смысле анализ экономической составляющей может играть второстепенную роль. Предприятие может быть сколько угодно эффективным в аспекте бизнес-модели, но при влиянии политического фактора – это не будет иметь большого значения.
Структура капитала – это способ финансирования компанией своих операций и обеспечения ее роста путем использования различных источников финансирования. Охватывает как финансирование за счет собственных (долевое финансирование), так и за счет заемных (долговое финансирование) средств. Долговое финансирование осуществляется путем выпуска долговых инструментов, в то время как долевое финансирование — за счет привлечения собственных средств акционеров (дольщиков) путем расширения собственников компании. Заемный капитал включает в себя выпуск облигаций, долгосрочных векселей к оплате, тогда как собственный капитал охватывает обыкновенные акции, привилегированные акции и нераспределенную прибыль. Краткосрочные заемные средства, такие как обязательства по оборотному капиталу, также рассматриваются частью структуры капитала[1].
Структура капитала может представлять собой комбинацию долгосрочных обязательств, краткосрочных займов, общих и привилегированных акций компании. При анализе структуры капитала обычно рассматриваются краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Основным показателем структуры капитала компании является соотношение заемного капитала к собственному (debt-to-equity ratio, D/E), показывающий уровень риска компании. Обычно компания, в основном финансируемая за счет заемных средств, имеет более агрессивную структуру капитала и, следовательно, представляет большой риск для инвесторов. Однако этот риск может быть главным источником роста компании.
Выбор долгового или долевого финансирования[править | править код]
Заемные средства являются одним из двух источников привлечения компанией средств на рынке капитала. Преимуществом выпуска долговых обязательств для компании является налоговые выгоды, поскольку процентные платежи не облагаются налогом. Заемные средства позволяют компании удерживать права собственности, в отличие от собственного капитала. Кроме того, при низких процентных ставках доступ к заемному капиталу довольно прост, и он является достаточным.
Собственный капитал более затратен, чем заемный, особенно когда процентные ставки низки. Однако, в отличие от заемного капитала, нет необходимости возврата собственного капитала в случае снижения доходов. С другой стороны, собственные средства представляют право на будущие доходы компании в качестве совладельца.
Оптимальная структура капитала[править | править код]
Как заемный, так и собственный капитал отображается в балансе компании. Активы компании, находящиеся в балансе компании, приобретаются за счет выпуска долговых обязательств или собственного капитала. Компании, у которых в структуре преобладают заемные средства, имеют высокий леверидж и агрессивную структуру капитала. Напротив, компании, которые в основном используют собственные средства для приобретения активов, имеют низкое соотношение левериджа и консервативную структуру капитала. Вместе с тем, высокий леверидж и/или агрессивная структура капитала также способна обеспечить высокие темпы роста компании, тогда как консервативная структура капитала – привести к низким темпам роста. Основной задачей управления компании является поиск оптимального сочетания заемных и собственных средств.
Оптимальная структура капитала показывает наилучшее соотношение заемного к собственному капиталу, максимизирующее стоимость компании. Говоря проще, оптимальная структура капитала компании – это такой спектр соотношений заемного капитала к собственному, при которых обеспечивается максимальная стоимость капитала компании. Теоретически, заемное финансирование обеспечивает наименьшую стоимость капитала благодаря возможности вычета процентных расходов из налогооблагаемой базы. Однако, в редких случаях такое финансирование является оптимальным, поскольку с увеличением заемных средств повышается риск компании.
Теория определения структуры капитала компании[править | править код]
При отсутствии налогов[править | править код]
Теория оптимальной структуры капитала компании была развита американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллер, которая получила популярность под названием теории Модильяни-Миллера. Они рассматривают оптимальную структуру капитала в условиях совершенных (конкурентных) рынков, в которых:
- Инвесторы и фирмы продают и покупают одинаковый набор ценных бумаг при конкурентных рыночных ценах, равных текущей стоимости будущих денежных потоков;
- Отсутствуют налоги, транзакционные издержки и эмиссионные расходы по выпуску и размещению ценных бумаг;
- Решения компании относительно способов финансирования не оказывают влияния на денежные потоки, формируемые инвестициями, а также они не раскрывают никакой информации о них.
При таких условиях, теорема Модильяни-Миллера выдвигает два основополагающих положения относительно роли структуры капитала в определении стоимости фирмы:
Положение 1: В совершенном рынке капиталов, общая стоимость акций компании равна рыночной стоимости общих денежных потоков, формируемых ее активами, и никак не связана с ее выбором структуры капитала.
Согласно первому положению Модильяни-Миллера в условиях совершенных рынков капитала, стоимость компании независима от ее структуры капитала:
- При совершенных рынках капитала, кустарный леверидж является идеальным заменителем левериджа фирмы.
- В случае, когда две идентичные компании с различной структурой капитала имеют различную стоимость компании, то будет нарушен закон единой цены и будет существовать арбитражная возможность.
Баланс рыночной стоимости показывает, что общая рыночная стоимость активов фирмы равна общей рыночной стоимости долговых обязательств фирмы, включая ценных бумаги, выпущенные для инвесторов. Следовательно, изменение структуры капитала меняет распределение стоимости активов по ценным бумагам, но не стоимость компании.
Фирма может когда угодно поменять свою структуру капитала путем выпуска новых ценных бумаг и выплаты средств своим инвесторам. Примером может служить долговая рекапитализация, при которой фирма приобретает средства (выпускает долговое обязательство) и обратно выкупает акции (или выплачивает дивиденды). Согласно положению 1, такие операции не меняют цену акции.
При этом, положение 1 предполагает, что общая рыночная стоимость компании равна рыночной стоимости их активов, независимо от того, использует она долговое финансирование или нет:
где:
- E и D – соответственно рыночная стоимость собственных и заемных средств компании в случае, когда она использует долговое финансирование (леверидж);
- U – рыночная стоимость собственного капитала, когда компания не использует долговое финансирование (леверидж);
- A – рыночная стоимость активов компании.
Положение 2: Стоимость левериджированного собственного капитала повышается с увеличением соотношения заемного капитала компании к собственному рыночной стоимости компании.
Стоимость левериджированного собственного капитала
где:
Заемные средства менее рискованны, чем собственные, поэтому стоимость заемного капитала ниже. Леверидж повышает риск собственного капитала, однако также повышая стоимость собственного капитала. Выгода от низкой стоимости заемного капитала компенсируется более высокой стоимостью собственного капитала, что обеспечивает неизменность средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в совершенных рынках капитала:
где:
При этом, рыночный риск активов компании может быть оценен с помощью ее нелевериджированного бета-коэффициента:
Леверидж повышает бета-коэффициент собственного капитала компании:
При наличии налогов[править | править код]
Корпорации и инвесторы обязаны платить налоги на доходы, получаемые от инвестиционной деятельности. Фирма может увеличить свою стоимость путем использования левериджа для минимизации налогов, оплачиваемых ее и ее инвесторами.
Поскольку процентные расходы не облагаются налогом, долговое финансирование увеличивает общую сумму доходов, доступных для всех инвесторов.
Выгода инвесторам от возможности вычета от налогообложения процентных выплат назывется процентным налоговым щитом (ПНЩ).
Положение 1: Общая стоимость компании, использующей долговое финансирование (леверидж), равна стоимости фирмы, когда она не использует долговое финансирование, плюс текущая стоимость процентного налогового щита:
В случае, когда предельная ставка налога постоянна и отсутствуют личные подоходные налоги, текущая стоимость процентного налогового щита от перманентного долга равна ставке налога, умноженной на долговое обязательство , и стоимость фирмы равна:
где:
Положение 2: Доналоговая WACC фирмы измеряет требуемую доходность для инвесторов. Ее эффективная посленалоговая средневзвешенная стоимость, или просто WACC, измеряет стоимость капитала для фирмы после включения выгод процентного налогового щита. Эти два понятия связаны следующим образом[2]:
где:
При отсутствии других рыночных несовершенств, WACC снижается одновременно с уровнем долгового финансирования компании.
В случае, когда фирма поддерживает целевое соотношение левериджа, рассчитывается ее стоимость с долговым финансированием как текущая стоимость ее денежных потоков с использованием WACC, в то время как ее стоимость без долгового финансирования является текущей стоимостью ее денежных потоков с использованием ее стоимости капитала без левериджа или доналоговой WACC.
Практические стороны актуальности вопроса структуры капитала[править | править код]
В то время как структура капитала не имеет значения в условиях совершенных рынков, то существующие в реальном мире несовершенства являются причиной актуальности данного вопроса. Нижеприведенные теории направлены на объяснении этих несовершенств, что предполагают смягчения условий, выдвинутых в модели Модильяни-Миллера.
Теория компромисса[править | править код]
Теория компромисса структуры капитала (trade-off theory) предполагает, что выгоды от использования долгового финансирования (налогового щита) компенсируют издержки банкротства. Согласно данной теории, существуют как преимущества от долгового финансирования, в частности налоговые преимущества долгового финансирования, так и издержки долгового финансирования, связанные с издержками банкротства и издержками финансовых затруднений долгового финансирования. Основная идея данной теории заключается в том, что компании выбирает оптимальное соотношение долгового и долевого финансирования своей деятельности путем сопоставления издержек и выгод. Предельные выгоды дополнительного увеличения заемного капитала снижаются при увеличении заемного капитала, тогда как предельные издержки увеличиваются, что вынуждает фирму, оптимизирующее свою стоимость, найти необходимое соотношение между долговым и долевым финансированием. Эмпирически, данная теория может объяснить существующие различия в соотношении заёмного капитала к собственному между отраслями, однако не может объяснить существующие различия в рамках одной отрасли.
Теория иерархии[править | править код]
Теория иерархии (pecking order theory) направлена на объяснении издержек асимметричной информации. Согласно данной теории, компании устанавливают приоритет различных источников финансирования (от внутренних до заемных средств) согласно закону наименьших усилий или закону наименьшего сопротивления, отдавая предпочтение заемным средствам для финансирования в качестве последней инстанции. Следовательно, в первую очередь используются внутренние средства для финансирования; при их исчерпании выпускается долговое обязательство; когда и это становится неразумным, выпускаются акции (используется долевое финансирование). Основная идея данной теории состоит в том, что компании придерживаются некой иерархии источников финансирования и предпочитают внутренние средства при их наличии, а заемные средства предпочтительны собственным в том случае, когда требуются внешние источники финансирования (выпуск собственного капитала предполагает выпуск акций, что привело бы к владению компанией извне). Таким образом, форма заемных средств, которую выбирает фирма, может служить сигналом о ее нуждах во внешнем финансировании.
Теория иерархии была популяризована Myers (1984) )[3], который утверждал, что собственный капитал является менее предпочтительным средством привлечения капитала, поскольку при выпуске собственного капитала управлением компании (которое, как предполагается, больше осведомлено о настоящем положении компании, чем инвесторы) инвесторы думают, что управление переоценивает стоимость компании, и что менеджеры стараются извлечь из этого выгоду. Как следствие, инвесторы оценивают ниже выпускаемый собственный капитал.
Теория замещения структуры капитала[править | править код]
Теория замещения структуры капитала (capital structure substitution theory) основана на предположении, что управление компании может манипулировать структурой капитала для максимизации прибыли на акцию.[4] Данная модель не нормативна, и не предполагает, что управление будет максимизировать прибыль на акцию, а делает предположение об этом.
Согласно правилу Rule 10b-18 Комиссии по ценым бумагам и биржам, установленному в 1982 году, публичным компаниям разрешается осуществлять обратный выкуп собственных акций на открытом рынке, что позволило легко манипулировать структурой капитала.[5] Данная гипотеза требует проверки нескольких предположений. Первое предположение заключалось в том, что средняя рыночная доходность (отношение прибыли на одну акцию к ее рыночной цене) будет находиться в равновесии с средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после вычета налога на доходы корпораций, что является переформулировкой модели Феда. Второе предположение состояло в том, что компании с высоким отношением рыночной цены акции к номиналу, или с низким отношением прибыли на одну акцию к ее рыночной цене, будут иметь немного или совсем не иметь заемные средства, в то время как компании с низким отношением рыночной цены акции к номиналу будут иметь больше долгового финансирования.[6] Когда у компании динамичный показатель соотношения заемного капитала к собственному, это объясняет причину того, почему некоторые компании используют дивиденды, а другие нет. Четвертое предположение состоит в том, что существует отрицательная взаимосвязь на рынке между относительной волатильностью цены компании и ее уровнем долгового финансирования. Это противоречит уравнению Хамады, который использовал работу Модильяни и Миллера при выведении положительной взаимосвязи между этими двумя показателями.
Агентские издержки[править | править код]
Три типа агентских издержек может объяснить актуальность структуры капитала.
- Эффект замещения активов (asset substitution effect): При повышении соотношения заемного капитала к собственному, у управления компании появляется стимул для осуществления рискованных проектов, даже с отрицательной чистой текущей стоимостью (NPV). Причиной такого поведения является то, что при успешной реализации проекта, инвесторы получат выгоду, тогда как при ее провале должники будут терпеть потери.
- Проблема недоинвестирования (underinvestment problem) или сверхнормативная задолженность (debt overhang): Когда долг рискованный, в быстрорастущей компании выгоды от реализации проекта получат должники, а не акционеры. Следовательно, у управления имеются стимулы отказаться от проектов с положительной чистой приведенной стоимостью, даже если те обладают потенциалом для повышения стоимости компании.
- Поток свободных денежных средств (free cash flow): пока поток свободных денежных средств не выплачивается инвесторам, у управления будут стимулы для снижения стоимости компании посредством строительства империи и создания дополнительных выгод для руководящего органа и пр. Увеличение долгового финансирования налагает финансовую дисциплину на управление.
Структурные корпоративные финансы[править | править код]
Одна из активный областей исследований в финансах направлена на перевод вышеописанных и прочих моделей в одну структурированную теоретическую модель, которая была бы последовательной во времени и имела динамическую установку, схожую с реальным миром. Управленческие, долговые контракты, контракты о долевом участии, инвестиционные доходы уже существуют на протяжении долгового периода. Поэтому, очень сложно понять, каковы последствия вышеописанных базовых моделей для реального мира, если они не включены в динамическую структуру, приблизительно оценивающую существующую реальность.
Схожие исследования ведутся в области кредитного риска, в котором моделирование вероятности неплатежеспособности и ее ценообразования осуществляется в разных условиях относительно инвесторов и стимулов управления, долевых участников и кредиторов. Примерами исследований в этой области могут служить Goldstein, Ju, Leland (1998)[7] и Hennessy and Whited (2004).[8]
Другие[править | править код]
- Гипотеза нейтральных мутаций (neutral mutation hypothesis) —фирмы приобретают различные привычки финансирования, которые никак не влияют на их стоимость.
- Гипотеза приспособления к рынку (market timing hypothesis) —структура капитала есть результат совокупного исторического отслеживания рынка менеджерами.[9]
- Ускоренный инвестиционный эффект (accelerated investment effect)—даже при отсутствии агентских издержек, фирмы с долговым финансированием инвестируют быстрее из-за существования риска дефолта.[10]
- В переходных экономиках, получены свидетельства существенного влияния структуры капитала на доходы компании, в особенности краткосрочного долгового финансирования на примере формирующей рыночной экономики Вьетнама.[11]
См. также[править | править код]
- Соотношение заемного капитала к собственному
- Стоимость собственного капитала
- Стоимость капитала
- Закон единой цены
- Арбитраж (экономика)
- Стоимость компании
- Средневзвешенная стоимость капитала
- Нераспределённая прибыльruen
- Кустарный левериджruen
- Выгоды от использования долгового финансированияruen
- Долговая рекапитализацияruen
- Сверхнормативная задолженностьruen
- Поток свободных денежных сред