Ставка рефинансирования для бизнес плана

Одной из самых существенных и актуальных проблем, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию бизнес-плана является задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов.

Ставка дисконтирования (коэффициент дисконтирования, норма дисконта) –

Дисконтирование — это процесс определения стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент).

Ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право присвоения будущих денежных потоков. Ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков.

Методы определения ставки дисконтирования всегда трудоемки и неоднозначны. Если структура проектов, отраслевые технологические нормативы, накопленная статистика, отраслевая практика финансирования известны, то, как правило, используются нормативные ставки дисконтирования, установленные в компаниях. Для оценки малых и средних проектов используется метод расчета срока окупаемости, причем акцент делается на анализе структуры и конкурентной среды проекта.

В теории и практике оценки бизнес-проектов предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности для инвестора, не зависящий от направлений инвестиционных вложений, коррекцию на темпы инфляции и степень риска конкретного инвестирования.

На сегодняшний момент существуют следующие известные современной науке и практике методы оценки денежных потоков и
соответствующие им ставки дисконтирования:

Норма дисконта отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому по общему правилу норму дисконта можно считать постоянной во времени и определить путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Для быстрого расчета эффективности проекта и хорошим индикатором для ставки дисконтирования является стоимость кредитов для конкретного заемщика (инвестора). Основой для определения ставки дисконтирования являются фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке. Но данные показатели нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта.

Следует отметить, что все перечисленные методы определения ставки дисконтирования, наряду с преимуществами имеют ряд недостатков. Поэтому в условиях отсутствия перфекционной методики невозможно получить достоверную и экономически обоснованную величину ставки дисконтирования. Для устранения этой проблемы необходимо все методы рассматривать как систему показателей и для повышения объективности и достоверности расчетов использовать не один, а два-три метода оценки.

Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки

Метод экспертных оценок основан на мнении специалистов – экспертов в области инвестиционного анализа, имеющих глубокие профессиональные знания в оценке и реализации отраслевых проектов или в оценке той или иной сферы бизнеса.

Метод экспертных оценок применяется в случаях оценки ставки дисконтирования для венчурного проекта, когда использование методов CAPM, модели Гордона и WACC невозможно. Суть экспертного анализа заключается в субъективной оценке различных макро, мезо и микро факторов, влияющих на будущую норму прибыли. Факторы, которые оказывают сильное влияние на ставку дисконтирования: страновой риск, отраслевой риск, производственный риск, сезонный риск, управленческий и т.д. Для каждого отдельного проекта эксперты выделяют свои наиболее значимые риски и оценивают их с помощью бальных оценок. Достоинством данного метода заключается в возможности учесть все возможные требования инвестора.

Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проекта. Поэтому при определении ставки дисконтирования экспертным путем или кумулятивным методом рекомендуется обязательно проводить анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно оценивать риски проекта и его эффективность.

Расчет по уровню ставки рефинансирования и уровню инфляции

Коэффициент дисконтирования можно рассчитать по уровню ставки рефинансирования и уровню инфляции в соответствии с методикой, заданной в пункте 7 приложения 1 Положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации.1)

$$ 1+d_i=frac{1+frac{r}{100}}{1+frac{i}{100}} \ {mbox{где: }} d_i ~-{mbox{коэффициент дисконтирования без учета риска,}} \ r ~-{mbox{ставки рефинансирования, установленная Центральным банком Российской Федерации,}} \ i ~-{mbox{темп инфляции на текущий год, объявленный Правительством Российской Федерации.}} $$

Коэффициент дисконтирования, учитывающий риски при реализации проектов, определяется по формуле:

$$ d=d_i+frac{P}{100} \ {mbox{где: }} d ~-{mbox{ставка дисконтирования с учетом риска,}}\ frac{P}{100} ~-{mbox{поправка на риск.}}$$

В указанной методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий:

Величина риска	Цель проекта	Поправка на риск, $ P $
Низкий	Инвестиции в развитие производства на базе освоенной технологии	3-5%
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8-10%
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13-15%
Очень высокий	Инвестиции в исследования и инновации	18-20%

Однако, следует учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта будет выше, а рисковые премии — ниже, таким образом применение методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не подходит для применения в бизнес среде.

Для проектов длительностью более 1 года коэффициент дисконтирования рассчитывается для каждого года отдельно и берется среднее значение. \Например:

		2015	2016	2017	2018	2019	2020	Среднее
Ставка рефинансирования	$ r $	14,00	14,00	14,00	14,00	14,00	14,00
Прогнозируемый темп инфляции	$ i $	14,60	8,10	5,20	5,20	5,20	5,20
Поправка на риск	$ P $	15,00	15,00	15,00	15,00	15,00	15,00
Ставка дисконтирования	$ d $	14,48	20,46	23,37	23,37	23,37	23,37	21,40

Пример расчета

Примем ставку рефинансирования $ r $ на уровне 11%, темп инфляции $ i $ на уровне 7,3%, вложения осуществляются в разработку инновационного продукта (максимальная поправка на риск $ P $ составляет 20%), тогда коэффициент дисконтирования без учета риска $ d_i $ составляет: $$ 1+d_i=frac{1+frac{r}{100}}{1+frac{i}{100}}=frac{1+frac{11}{100}}{1+frac{7,3}{100}}=frac{1,11}{1,073}=1,0344827ldots approx 1,034 \ d_i=1,034-1=0,034=3,4% $$

Ставка (коэффициент) дисконтирования $ d $ с учетом 20% риска $ P $ будет составлять: $$ d=d_i+frac{P}{100}=0,034+frac{20}{100}=0,034+0,2=0,234=23,4% $$

Модели оценки капитальных активов CAPM

Раздел в разработке.

CAPM (Capital Asset Pricing Model, досл. с англ. модель ценообразования активов) – модель оценки капитальных активов. Была теоретически разработана в 50-е годы XX в. Г.Марковицем, и предложена в виде окончательной модели в 60-е годы У.Шарпом (1964), Дж. Трейнором (1962), Дж.Линтнером (1965), Ж.Мосином (1966) независимо друг от друга для оценки (прогнозирования) будущей доходности актива (акций, капитала) для инвесторов.

В качестве безрисковой ставки дохода в условиях работы на российском рынке принято использовать ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации – 11% (на апрель 2016 г.).

Модифицированная модель оценки капитальных активов CAPM

Модель дивидендов постоянного роста (Гордона)

Расчет ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала

Расчет ставки дисконтирования на основе премий на риск

Модель М.Кархарта

Модель Е.Фамы и К.Френча

Метод рыночных мультипликаторов

Источник

8. Ставка дисконтирования и понятие NPV

Понятие дисконтирования и ставка дисконтирования постоянно используются при проведении финансовых расчётов и разработке любых бизнес-планов. От размера ставки дисконтирования зависят многие ключевые финансово-экономические показатели.

Важнейшие понятия «дисконтирование» и «дисконт» широко используются в экономической теории и при бизнес-планировании. Эти понятия, как и многие другие, имеют несколько конкретных значений (смыслов), используемых в разных ситуациях. Слова «дисконтирование» и «дисконт» образованы от английского составного слова discount. В данном случае слово count переводится как считать и итог (результат подсчета), а приставка dis употребляется в смысле уменьшения или скидки с чего-либо. В результате получаем, что общий смысл слова «дисконтирование» – процедура уменьшения размера какой-либо величины (итога, результата расчёта), а слово «дисконт» означает «сумма скидки» или просто «скидка» (например, сумма, на которую уменьшается цена товара для конкретного покупателя, чтобы заинтересовать его).

Например, магазин объявил о распродаже остатков партии товара со скидкой (дисконтом) 20 %. Если номинальная (первоначальная) цена товара равна 1000 рублей (100 %), то дисконт (сумма скидки с номинальной цены товара) равен 20 % или 200 рублей, а дисконтированная цена товара (цена после уценки) составит 100 % -20 % = 80 % или 800 рублей.

Другой близкий по смыслу случай. Предприятие хочет купить у поставщика станок за 80 тысяч долларов, но расплатиться сможет только через год. Предприятие может в обмен на станок передать поставщику переводной вексель на 100 тысяч долларов с обязательством через год уплатить указанную сумму любому предъявителю этого векселя. Здесь дисконт векселя составляет 20 тысяч долларов или 20 % от его номинальной цены. Вместо выдачи векселя предприятие может взять в банке кредит на ту же сумму 80 тысяч долларов под 25 % годовых и через год уплатить 100 тысяч долларов, обеспечивая банку рост его капитала в 1,25 раза (80*1,25 = 100). В обоих случаях компенсация за годовую задержку платежа составляет 20 тысяч долларов. Но получатель векселя называет эту компенсационную доплату дисконтом при ставке 20 % от номинальной цены векселя (100 тысяч долларов), а банкир называет такую же доплату в 20 тысяч долларов суммой процентов за кредит при ставке 25 % от величины кредита (80 тысяч долларов). Здесь процентная ставка дисконта D (20 %) и процентная ставка кредита Р (25 %) связаны между собой и с коэффициентом роста капитала С(1,25) простыми соотношениями:

С = 1 + Р = 1 /(1 – D), P = C-1=D/(1-D),

D = 1–1/C = P/(1+P).

Величина Cd = l– D = l/ C = l/(1+P) называется коэффициентом дисконтирования (Cd < 1, так как D ? 0) или коэффициентом уменьшения величины будущего платежа К1 для приведения его стоимости к величине К0, эквивалентной сегодняшней сумме денег: Ко = Cd-K1. Следует обратить внимание, что при дисконтировании кредитный процент Р называют процентом дисконтирования Pd = Р, который нельзя путать с процентной ставкой дисконта D!

В бизнес-планах широко применяется величина NPV (Net Present Value = чистая приведенная стоимость на момент начала финансирования проекта), которая равна условной стоимости алгебраической суммы инвестиций (со знаком «минус») и денежных поступлений (со знаком «плюс») инвестору, приведенных к моменту начала инвестирования проекта. Здесь термин дисконтирование означает экспоненциальное уменьшение ценности будущих поступлений денег с течением времени с точки зрения инвестора. Любой капиталист хочет, чтобы его капитал рос по экспоненте, то есть приносил желаемый годовой процент Р прироста АК его капитала К, то есть АК = P-К или = (1 + Р)·К0 = С-К0 или К0 = / С. Это значит, что для инвестора его капитал через год будет как бы дешевле своей величины в С = (1 + Р) раз, и поэтому К! будет равноценен его сегодняшней величине К0. Инвестор считает, что его будущие поступления Пп через п лет как бы дешевле своих величин в Сп раз (это известное утверждение капиталистов – «будущие деньги дешевле сегодняшних»), поэтому для него сумма дисконтированных поступлений равна П = ? (Пп/ Сп). Если сумма дисконтированных поступлений П окажется равной вложенной в начале проекта сумме инвестиций К0, то инвестор скажет, что он получит ровно столько же, сколько вложил. А в действительности инвестор получит больше, обеспечив нужный темп экспоненциального роста своего капитала (выше темпа роста инфляции).

По определению, величина NPV = П – К0 = ? (Пп/ Сп) – К0.

Если NPV < 0, то инвестор (владелец проекта) скажет, что он получит меньше вложенного, и на этом основании откажется от финансирования и реализации инвестиционного проекта.

Если NPV ? 0, то инвестор (владелец проекта) скажет, что он получит больше вложенного, и это его премия за риск и правильный выбор инвестиционного проекта.

Инвестиционные вложения могут осуществляться не одноразово, а по частям. Тогда в расчётах величина К0 должна быть заменена на сумму 2 (К. /Сп), которая называется дисконтированной суммой инвестиционных затрат (Discounted Sum of Investments).

А.И. Лумповым строго научно доказано, что в этой сумме в качестве величин Кп следует брать сумму прямых инвестиционных затрат и процентов, уплачиваемых по кредитам, включая капитализированные проценты. Это связано с тем, что кредитные проценты (суммы, выплаченные сверх тела кредита) являются составной частью инвестиционных затрат, необходимых для осуществления инвестиционного проекта.

При расчётах используются годовые Р, квартальные Ркв и месячные Рмес ставки дисконтирования и кредита, которые связаны между собой следующими соотношениями.

Р = (1+Ркв)4-1=(1+Рмес)12-1,

Ркв = (1 + Р)14 – 1 = (1 + Рмес)3 – 1,

Рмес = (1 + Р)112 – 1 = (1 + Ркв)1/3 – 1.

В бизнес-планах ЭКЦ «Инвест-проект» систематически используются величины, связанные с инфляционными коэффициентами и с номинальными и условно-постоянными ценами.

Минимальный коэффициент годовой инфляции оценивается как

СИнфл =1 = РЦБ,

где Рцб – годовая процентная ставка рефинансирования, устанавливаемая Центральным банком России и публикуемая на его сайте cbrf.ru. Коэффициенты роста капитала при номинальных ( Сном =1 + Рном) и условно постоянных ценах ( Суп = 1 + Руп ) связаны очевидным соотношением:

СНом = 1 + Рном = Синфл Суп, поэтому

Рном = Синфл – Суп – 1 , Руп = Сном / Синфл – 1.

Приведённые формулы используются для расчёта различных процентных ставок кредита и дисконтирования.

В Табл. 8.10 приведены результаты расчёта показателей эффективности инвестиций для владельцев проекта.

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV) для владельцев проекта равен 4 155 150 248 руб. при ставке дисконтирования 14,75 % в номинальных ценах или 6,005 % в год в условно постоянных ценах.

Таблица 8.11. Показатели эффективности инвестиций.

Индекс доходности проекта (см. Табл. 8.11) или коэффициент возврата инвестиционных средств (Profitability Index = Payback Investments, PI) = 1,974. Это означает, что на каждый инвестированный рубль проект за прогнозный период сгенерирует 1,97 руб. (с учетом дисконтирования). Для традиционных отраслей (строительство, сельское хозяйство, промышленное производство, медицина, транспорт) этот показатель, как правило, не превышает 2–3 единиц. Для высокотехнологичных проектов (IT, телеком, media) показатель может достигать 3 – 5 и более единиц. Обычный минимум принятия решения о финансировании по данному показателю PI > 1,15.

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR) -33,61 %. Данный показатель подтверждает достаточную степень устойчивости проекта в отношении возможного роста ставок дисконтирования, кредитования и рисков. Такое значение внутренней доходности обусловлено относительно невысокой себестоимостью услуг. Обычный минимум принятия решения о финансировании по данному показателю IRR > 1,0 %.

Срок окупаемости (срок возврата инвестиций с учетом дисконтирования) – 5,5 года (65 месяцев); выход на самоокупаемость текущей деятельности (положительное сальдо) – с 3-го месяца после начала поступления выручки; изъятие из оборота чистой прибыли в пользу владельцев проекта возможно после погашения кредита с 61-го месяца от начала финансирования.

Пример расчёта NPV приведен в Табл. 8.12.

Таблица 8.12. Расчет NPV проекта, руб. / год.

В таблице 8.12 приведены данные по расчёту динамики NPV за 10 лет прогнозного периода. В 1-й строке показано сальдо по текущей деятельности. В 4-й строке показана сумма 2-й и 3-й строк – сумма прямых инвестиционных затрат и уплачиваемой суммы процентов, включая капитализированные проценты. В 5-й строке – среднегодовые коэффициенты дисконтирования по базовой ставке. В 6-й строке показан денежный поток проекта, равный 1-й строке за минусом 4-й строки. В 7-й строке – денежный поток нарастающим итогом. В 8-й и 9-й строках показаны дисконтированный денежный поток и его сумма нарастающим итогом. В 10-й и 11-й строках показаны остаточная стоимость основных фондов без учёта и с учётом дисконтирования. В 12-й и 13-й строках – сумма денежного потока нарастающим итогом и остаточной стоимости основных фондов без учёта и с учётом дисконтирования. В 14-й строке показаны дисконтированные суммы прямых инвестиционных затрат и выплачиваемых процентов, включая капитализированные. Столбец с голубой заливкой содержит суммы по строкам, то есть суммы за весь прогнозный период. При этом в 8-й строке получаем NPV, а в 14-й – DSI. Владелец проекта получит за период планирования 7 278 408 005 руб., что эквивалентно сумме NPV 4 155 150 248 руб.

На Граф. 8.7 показана динамика денежного капитала инвестора (команды проект) в виде нарастающей суммы в условно постоянных ценах и с учётом дисконтирования. Отрицательные значения говорят о наличии денежной задолженности из-за превышения инвестиционных затрат за счёт кредитных денег над поступлениями. Синий и красный графики показывают суммы денег у владельца проекта в номинальных ценах и с учётом дисконтирования по базовой ставке.

В плюс денежный капитал перейдёт в 20-ом квартале (5 лет, 2016-й год), а при учёте дисконтирования – в 22-ом квартале (5,5 лет, 2017-й год).

К концу прогнозного периода владелец проекта заработает около 7,3 млрд. руб. в условно постоянных ценах или 4,2 млрд. руб. с учётом дисконтирования.

График 8.7. Динамика денежного капитала владельца проекта.

График 8.8. Динамика дисконтированного денежного потока с учетом стоимости основных фондов.

На Графике 8.8 показано финансовое состояние владельца проекта в виде суммы денег и остаточной стоимости основных фондов (без НДС).

Данный текст является ознакомительным фрагментом.